TITULIZACION DE ACTIVOS Y OTRAS ALTERNATIVAS FINANCIERAS

JULIO A. VIDAL VILLANUEVA* [1]

ABOGADO

1. INTRODUCCION.

Existen operaciones financieras e instrumentos financieros que comparten algunas características con la titulización de activos por lo que podría generarse cierta confusión entre ellos. Entre las primeras tenemos el descuento y el factoring, operaciones en las cuales, al igual que en la titulización, se transfieren activos que suponen un flujo futuro de ingresos (derechos de crédito) a cambio de dinero en efectivo recibido en el presente.

Entre los segundos tenemos las letras y las cédulas hipotecarias emitidas por las empresas del sistema financiero, y los bonos [2] emitidos con garantías específicas, cuya emisión se encuentra respaldada por un conjunto de activos, al igual que en la titulización.

La finalidad del presente artículo consiste en dar a conocer los alcances de la titulización de activos y su autonomía e independencia jurídica respecto de operaciones como el factoring y de instrumentos como los bonos emitidos con garantías específicas, estableciendo las semejanzas y diferencias entre éstos y aquella [3] .

2. TITULIZACION DE ACTIVOS.

2.1. Concepto. La titulización de activos tiene distintas denominaciones en los países en los cuales es utilizado; en los Estados Unidos, Japón y Europa, por lo general, se la conoce como “securitizacion”, en México como “bursatilización”, en Colombia se la denomina “titularización”, en Argentina, España y el Perú como “titulización”.

Existen diferentes definiciones de titulización; sin embargo, éstas no son divergentes entre si, por el contrario pensamos que en muchos casos se complementan.

Para mejor conocimiento, algunas de ellas, desarrolladas por especialistas en el tema:

1. La titulización de activos consiste en el empaquetamiento de préstamos para su transformación en valores mobiliarios, como un “rediseño” -mediante el armado de paquetes”- del flujo de caja que generan individualmente los activos reunidos con el propósito señalado [4]

2. Desde la perspectiva de sus objetivos, la titulización consiste en la transformación de activos ilíquidos en valores mobiliarios, entendida como una operación financiera, destinada a convertirse en nueva alternativa de financiamiento. [5]

3. La titulización es una forma de acelerar el ciclo del flujo de caja de distintos activos, agrupándolos y creando con ellos estructuras convenientemente aisladas que aseguren un grado suficiente de garantías a las fuentes de financiamiento, que se alcanzarán mediante la colocación de títulos-valores o participaciones en el flujo de fondos producidos por esos activos subyacentes [6]

4. La securitización o financiación por medio de la emisión de títulos valores es el resultado de un cuidadoso proceso por el cual determinados activos crediticios son reunidos en un paquete para ser afectados al pago del capital y de los intereses de ellos. Es decir, el titular de los activos crediticios los utiliza como respaldo de la emisión de títulos que le facilitan la obtención de fondos [7] . El Dr. Miguel Denegri Portella coincide con ello en el sentido que “la titulización de activos es sinónimo de financiamiento estructurado. Los financiamientos estructurados parten de la aplicación de un principio fundamental: el que un grupo o un conjunto de activos puedan ser aislados a efectos de que los mismos sirvan como base de un financiamiento que es legalmente independiente de los riesgos de quiebra del propietario original de tales activos” [8] .

5. La Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861º, define la titulización de activos como el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propósito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores.

Tomando como base los conceptos antes mencionados entendemos la titulización de activos, como el proceso que se inicia “agrupando” o “aislando” activos de su propietario, para ser transferidos a un vehículo de propósito especial, conformándose con dichos activos un patrimonio autónomo cuyo flujo de caja servirá para el pago de la emisión de valores mobiliarios [9] mediante oferta pública o privada [10] , obteniéndose dinero en efectivo (un flujo presente), por el adelanto de los ingresos futuros (flujo futuro).

Generalmente, el proceso suele estructurarse a partir de activos ilíquidos ya que la finalidad de la titulización, es obtener dinero en efectivo hoy, adelantando los ingresos futuros. Así, no tendría sentido titulizar un activo de alta liquidez ya que su transformación en dinero se lleva a cabo con cierta facilidad, a diferencia de lo que ocurre con los activos ilíquidos. De este modo, al titulizar los activos ilíquidos, el originador obtiene dinero de manera inmediata, en base a sus propias potencialidades (sus activos).

Así, podemos inicialmente definir los tres partícipes básicos del proceso de titulización: (i) la entidad que transfiere los activos que se titulizan y que usualmente se responsabiliza de la administración, denominada originadora / administradora; (ii) la entidad a la que se le transfieren los activos y que es el emisor de los títulos, o vehículo de propósito especial; y, (iii) los compradores de los títulos emitidos por el vehículo de propósito especial, es decir, los inversionistas.

2.2 Características

Las principales características del proceso de titulización son las siguientes:

1. El “empaquetamiento” de los activos.

Teóricamente, cualquier activo que genere, o respecto del cual existan expectativas razonables de generación de rendimientos periódicos, es un activo titulizable. Sin embargo, normalmente existen ciertas condiciones “requeridas” por los inversionistas en cualquier tipo de valores respaldados por activos (los valores emitidos con cargo al patrimonio autónomo), en cuanto a la calidad del activo subyacente, por lo que no todos los activos pueden ser objeto de una titulización. La selección de los activos a titulizar, en la mayoría de los casos, requiere trabajo interno de la entidad originadora para organizar y adaptar la información disponible con la que cuenten, con la finalidad de conocer los flujos de ingresos que generarán los activos en cuestión.

2. Creación del Patrimonio Autónomo.

Seleccionado el activo a “empaquetar”, se constituye un patrimonio autónomo, bajo las modalidades de fideicomiso o venta. Para el caso peruano, la primera es estructurada a través de las Sociedades Titulizadoras y la segunda a través de los Vehículos de Propósito Especial. Al margen de las peculiaridades de la figura a utilizar como vehículo y a su mayor o menor eficiencia según el ordenamiento jurídico al que esté sometida la operación, en su sentido más puro, la titulización requiere que el vehículo constituya un patrimonio separado, no consolidable con el del originador de los activos. Por otro lado, el vehículo debe haber sido aislado de los riesgos del originador y, en particular, de la eventual quiebra de éste [11] .

3. La emisión de valores mobiliarios contra el patrimonio autónomo.

El patrimonio autónomo está destinado a generar un flujo de efectivo, el mismo que servirá para el pago de los valores mobiliarios a emitirse, los mismos que de acuerdo a lo establecido en el artículo 314º de la Ley del Mercado de Valores pueden ser de contenido crediticio, de participación y otros.

El concepto “contenido crediticio” es asimilable a los valores de renta fija (bonos, por ejemplo), mientras que el de “participación” a los valores de renta variable (por ejemplo las acciones). Entendemos que al decir “otros”, la norma alude a los valores que contienen derechos de contenido crediticio y de participación (mixtos). En nuestra opinión, un buen ejemplo de valores que confieren a sus titulares derechos de participación y de crédito lo constituyen los bonos estructurados (i) porque su flujo de caja antes de su vencimiento es indeterminado, debido a que su rendimiento depende de la variación del precio o cotización de un activo subyacente (derechos de participación). (ii) porque no obstante, en la mayoría de los casos, el total de la inversión inicial (principal) se paga obligatoriamente a la fecha de vencimiento de los valores(derechos de contenido crediticio). Es decir, si la variación del precio del activo subyacente fuese negativa, el emisor solo abonaría al inversionista el principal garantizado [12] .

Lo sustancial en este punto es el activo que se va a titulizar; así, si quiero titulizar cuentas por cobrar, lo más conveniente, por su periodicidad, será emitir títulos de contendido crediticio, en los que el principal y los intereses serán pagados con los recursos provenientes del patrimonio autónomo (asimilable a los bonos) [13] . Ahora bien, si queremos estructurar una titulización transfiriendo un bien inmueble, cuya explotación comercial respaldará el pago de los valores a emitir [14] , consideramos que lo más conveniente es emitir títulos de participación, en los que se confiere al titular un derecho o una parte alícuota de los recursos provenientes del patrimonio autónomo (asimilable a las acciones). Decimos esto porque en el caso es más difícil realizar un pago periódico, dado que la explotación comercial del inmueble, por su propia naturaleza, es variable; es decir, el inversionista participará de las utilidades o pérdidas que éste genere.

2.3. Modalidades

Coincidimos con Juan Antonio Buendía Sardón respecto de los diferentes enfoques [15] para clasificar las modalidades de titulización. [16] A continuación desarrollamos las siguientes.

(i) El primer enfoque esta dado en función del modo de la transferencia de los activos al vehículo de propósito especial. Así, si se transfiere en fideicomiso estamos ante la modalidad denominada de traspaso (pass-through). Si se perfecciona como una transferencia de propiedad civil plena estamos ante la modalidad denominada de “venta” (pay-through).

(ii) El segundo enfoque, relacionado con el primero, está dado en función de los derechos que confieren los títulos emitidos en el proceso. Así, los títulos se denominan pass-through cuando traspasan a los inversionistas la parte mensual del capital y los intereses que corresponde a los activos que lo respaldan. Estos títulos conllevan el riesgo del prepago, retraso o impago de los mismos. Los títulos denominados pay-through, por el contrario, reciben los pagos de intereses y principal de manera prefijada, es decir, están aislados del ritmo del pago de lo activos en que se basan.

(iii) El tercer enfoque esta dado en función del origen de los fondos para el pago a los inversionistas. Así, si el flujo proviene del patrimonio autónomo nos encontramos frente a una estructura de flujo de caja. Si proviene del propio originador nos encontramos frente a una estructura de valor de mercado. Se denomina estructura de valor de mercado debido a que es el valor de los activos el que garantiza la emisión de obligaciones y no el flujo de caja que generen. Este último caso es aplicable a las emisiones de obligaciones con garantía específica a las que obliga nuestro ordenamiento para las emisiones de obligaciones por encima del capital de la empresa. Así, si una empresa emite bonos más allá del valor de su patrimonio, deberá constituir garantías específicas, como derechos reales (prenda, hipoteca, etc.) o fianza solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compañías de seguros nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros [17] . El valor de éstas garantiza la emisión. Es por esta razón y por otras que haremos extensivas en el punto 4 del presente artículo que no consideramos a la estructura de valor de mercado (o bonos con garantías específicas de acuerdo a nuestro ordenamiento legal) como una modalidad de titulización.

Para efectos de nuestro estudio nos centraremos en el desarrollo del primer enfoque, es decir, el referido al tipo de vehículo de propósito especial a utilizarse.

2.3.1. Modalidad de Traspaso o Traslado (Pass -Through)

a) Concepto. La modalidad de traspaso implica la transferencia de los activos que conforman el patrimonio autónomo en favor de la entidad emisora generalmente mediante un contrato de fideicomiso (transferencia fiduciaria), entendido como aquel por el cual una persona natural o jurídica (denominada fideicomitente) transfiere ciertos bienes de su propiedad en favor de un tercero (denominado fiduciario) con la finalidad específica de cumplir con un encargo determinado (la emisión de valores en la titulización).

b) Características. Las características principales se desprenden del concepto: Así: (i)Los activos son transferidos en virtud de un contrato de fideicomiso a una compañía fiduciaria (Sociedades Titulizadoras en el Perú o Sociedades Fiduciarias en Colombia, por ejemplo), constituyéndose un patrimonio autónomo. (ii) El patrimonio autónomo está afecto a la finalidad específica de servir como garantía del cumplimiento de las obligaciones derivadas de la emisión de los títulos.

2.3.2. Modalidad de Pago (Pay Through)

a)Concepto. En esta modalidad la entidad originadora vende la cartera titulizada a la entidad emisora, la cual emite los nuevos títulos contra su propio patrimonio que no tendrá más activos que los que fueron transferidos por la entidad originadora y como pasivos las obligaciones derivadas de la emisión de los títulos.

Algunos países requieren que las entidades emisoras sean compañías especializadas, conocidas como “sociedades de quiebra remota”, las que están reguladas de tal manera que se disminuya el riesgo de la bancarrota, al prohibírseles tener acreedores distintos a los inversionistas.

La propia entidad originadora podría constituir una sociedad anónima, como único accionista, en favor de la cual realizará la transferencia de los activos [18] .

b) Características. Las principales características de esta modalidad, al igual que la de traspaso, se desprenden del mismo concepto y son: (i) la transferencia de los activos al vehículo de propósito especial a través de la venta, y; (ii) la emisión de los valores con cargo a su patrimonio, conformado únicamente por los activos transferidos.

La diferencia fundamental entre la modalidad de Pass-Through y el Pay-Through está dada por la forma en que se lleva a cabo la transferencia de los activos. En el caso del pass-through nos encontramos frente a una transferencia en fideicomiso, en la que el Vehículo de Propósito Especial actúa como fiduciario de los activos transferidos. Sus obligaciones se encuentran contenidas en el contrato de fideicomiso. Para los casos de pay-through los activos son transferidos mediante una venta al Vehículo de Propósito Especial siendo éstos sus únicos activos. Estas sociedades luego de colocar los activos transferidos se liquidan.

Las semejanzas entre ambas son básicamente las siguientes:

(i) El originador se desprende de los activos transferidos, ya no figuran en su balance, a la vez que los valores emitidos por el vehículo de propósito especial no son títulos de deuda que pesan como un pasivo sobre su patrimonio.

(ii) Los ingresos por el producto de la colocación de los valores son utilizados para pagarle al originador, produciéndose de esta manera un efecto de sustitución de activos de riesgo (cartera) por activos de liquidez inmediata (dinero).

3. FACTORING

3.1 Concepto. El factoring es una operación de financiamiento en virtud de la cual una persona natural o jurídica (cliente) cede sus derechos de crédito que deben estar reflejados en determinados instrumentos de contenido crediticio [19] , a una empresa bancaria, financiera o a una empresa especializada denominada factor [20] , a fin de que esta última adelante su pago al acreedor para luego cobrar directamente al deudor. Para tal efecto, el cliente suscribe con el factor un contrato de factoring, en el cual se establece que el cliente cederá al factor un determinado conjunto de créditos originados en el desarrollo de sus actividades (por ejemplo cuentas por cobrar de créditos vehiculares), con lo cual se cumple con el requisito de formalidad para la cesión de derechos establecido en el artículo 1207 del Código Civil [21] . Asimismo, se establecen un conjunto de prestaciones accesorias como la gestión, contabilidad de las cobranzas, etc. El factor cobrará por esta operación un porcentaje del monto adeudado por el tercero.

De acuerdo a lo establecido en el artículo 2º del Reglamento de factoring, descuento y empresas de factoring, aprobado por la Resolución SBS Nº 1021-98, los instrumentos de contenido crediticio pueden ser facturas [22] , facturas conformadas [23] y títulos – valores representativos de deuda, así definidos por las leyes y reglamentos de la materia. Dichos instrumentos se transfieren mediante endoso o por cualquier otra forma que permita la transferencia en propiedad al factor [24] .

En este punto quisiéramos hacer la siguiente precisión: Aparentemente resulta contradictorio que se celebre un contrato de cesión de derechos respecto de la propiedad de los activos transferidos, cuando los instrumentos que los representan pueden ser transferidos mediante endoso (por ejemplo letras, pagares).

Consideramos que endosarlos no invalida el hecho que en el contrato de factoring una de las cláusulas contenga la referida cesión, no encontramos ningún tipo de incompatibilidad entre uno y otro; más aún, se estaría dotando de mayor seguridad jurídica a la operación en caso de una eventual controversia respecto de los créditos cedidos [25] . Adicionalmente, la transferencia de un título- valor, en este caso mediante endoso, no extingue la relación que da lugar a la transferencia, con lo que se nos plantea desde un comienzo la coexistencia de la obligación cambiaria (la que surge del título valor) con la causal, subyacente o fundamental, es decir, con la que da lugar a la transferencia del título-valor (la cesión de derechos) [26]

3.2. Características

Las características principales del factoring son las siguientes:

1. Es un contrato bilateral: Intervienen las personas naturales o jurídicas que ceden sus créditos por cobrar, denominadas clientes y la empresa bancaria, financiera o especializada denominada factor [27] .

2. Es una cesión de derechos: La cesión de derechos es el acto jurídico de disposición en virtud del cual el cedente transmite al cesionario el derecho a exigir la prestación a cargo del deudor. El factoring es un contrato por el cual se ceden al factor derechos de crédito que deben estar contenidos en instrumentos de contenido crediticio.

Para parte de la doctrina, con la cual coincidimos, la relación entre la cesión de créditos y el factoring es una de género-especie, por las siguientes consideraciones:

a. Por ser la cesión más amplia, aplicable a cualquier tipo de relación en la cual exista una parte deudora y otra acreedora. En la cesión de derechos puede actuar como cesionario cualquier persona (siempre y cuando exista una relación obligacional entre las partes originarias de la relación, es decir una parte deudora y otra acreedora). En el factoring pueden actuar como cesionarios sólo las empresas a las que alude el artículo 6 de la Resolución SBS N° 1021-98.

b. Porque el factoring es una operación restringida a operaciones que deben estar instrumentalizadas en títulos valores. En la cesión de derechos no es necesario que la relación entre deudor y acreedor conste en instrumentos de contenido crediticio, bastaría sólo con el contrato suscrito entre ambos para que opere la cesión. A diferencia del factoring, donde el factor adquiere del cliente instrumentos de contenido crediticio, lo cual quiere decir que la relación debe estar instrumentalizada en dichos instrumentos.

Cabe precisar que las normas sobre cesión de derechos contenidas en el Código Civil se aplican supletoriamente al factoring.

3. Mecanismo de financiamiento (liquidez): En el factoring se anticipan los fondos que originalmente provendrían del cobro, a su vencimiento, de los derechos generados en el desarrollo de la actividad del cliente, pero que sin embargo son adelantados por el factor. De este modo el cliente recibe por anticipado el importe de los créditos que transfiere.

4. Riesgo: El factor asumirá el riesgo del incumplimiento del pago de los créditos cedidos al vencimiento de los mismos. La asunción de riesgo por parte del factor constituye la principal diferencia entre el factoring y el descuento.

Las características accesorias son las siguientes:

Si bien el objetivo principal de una operación de factoring es el de dotar de liquidez a la persona natural o jurídica que lleve a cabo la operación, el factor puede brindar al cliente servicios adicionales a la adquisición de los instrumentos, que pueden consistir en:

1. Gestión. El factor suele encargarse de gestionar la cobranza de los créditos que le transmiten, permitiendo así que la persona natural o jurídica prescinda de la infraestructura y gastos que guardan relación con esta actividad, toda vez que el factor se hará cargo de ellas, concentrando sus esfuerzos en el giro principal del negocio.

2. Otros servicios. Pueden ser los estudios de mercado, la selección de cartera, la contabilidad de las cobranzas, la capacitación de personal y similares.

3.3. Modalidades de Factoring:

La mayoría de tratadistas del tema, distinguen el “factoring con recurso” del “factoring sin recurso”:

· Factoring sin recurso: En este caso, el factor asume el riesgo de falta de pago del crédito, liberando de toda responsabilidad al acreedor original o al cedente.

· Factoring con recurso: En este caso, el riesgo del no pago es asumido directamente por el acreedor original, por lo tanto, si existe algún documento que no sea cancelado por parte del cedido, entonces el factor exige al cedente que asuma el pago del valor cedido. Para Luis Pizarro, la operación de descuento donde la responsabilidad o garantía de cumplimiento se mantiene en aquel que cede el crédito, es denominada por parte de la doctrina como “factoring con recurso”.

El concepto de factoring adoptado por la legislación peruana es el del factoring sin recurso, en el cual el factor asume el riesgo de la falta de pago. Para efectos del presente artículo este será el concepto a utilizar.

En este punto quisiéramos precisar la diferencia entre la operación de descuento y el factoring:

El descuento tiene las mismas características que el factoring, sin embargo, el elemento distintivo entre ambos es el criterio de responsabilidad, por el cual, en una operación de descuento, quien transfiere el activo financiero no se desvincula de la obligación y responde frente al descontante en caso de incumplimiento del cliente cedido; en cambio en el factoring la relación obligatoria queda directamente entre el deudor original y el adquiriente del activo.

3.4. Semejanzas con la titulización

A continuación mencionamos las principales semejanzas entre el factoring y la titulización de activos:

· Respecto de la transferencia de los activos. La titulización y el factoring se estructuran a partir de la transferencia de las cuentas por cobrar u otros activos financieros de aquellas empresas que decidan llevar a cabo estas operaciones (el originador y el cliente respectivamente). En ambos casos, los activos salen de la esféra patrimonial del propietario inicial. En el caso de la titulización, los activos son transferidos a un vehículo de propósito especial para conformar con ellos un patrimonio autónomo que servirá como garantía para la emisión de valores y en el caso del factoring a la empresa denominada factor.

· Respecto del aislamiento patrimonial. Como lo mencionamos en el punto anterior, los activos transferidos por el cliente y el originador, salen de sus respectivos balances. En el caso del factoring, la transferencia se realiza de manera plena e irrevocable, generando la desvinculación del cedente de la obligación. La relación obligatoria queda directa y exclusivamente establecida entre el deudor original y el adquiriente del activo. En el caso de la titulización, una vez que se lleva a cabo la transferencia al vehículo de propósito especial, del mismo modo que en el factoring, el originador se desvincula de los activos transferidos, los mismos que pasan a conformar un patrimonio autónomo, distinto del patrimonio del originador y del patrimonio del vehículo de propósito especial.

· Respecto de la finalidad. La finalidad en ambos casos es obtener liquidez (flujos futuros por flujos hoy). Consideramos que la obtención de liquidez “inmediata” por parte del originador y del cliente es uno de los objetivos, sino el más importante, de la titulización y del factoring. Al obtener liquidez, las compañías pueden disponer del dinero para su desarrollo empresarial, utilizando sus propios activos como fuente de generación de dinero.

· Como alternativa de financiamiento. Relacionado con el punto anterior, tenemos al factoring y la titulización como operaciones alternativas a la intermediación financiera tradicional [28] . De este modo, si las empresas requieren financiamiento para el desarrollo de sus actividades y consideran que las tasas de interés establecidas por las empresas del sistema financiero para otorgar préstamos son demasiado altas, optarán por factorizar [29] o por titulizar [30] ). En este punto, precisamos que en la titulización el vehículo de propósito especial (como emisor) junto con el underwriter tienen la posibilidad de establecer la tasa de interés (para los casos de títulos de contenido crediticio) a pagarse a los inversionistas o adquirientes de los valores de acuerdo con los rendimientos del patrimonio autónomo mediante el mecanismo de formación de precios y asignación de valores que consideren más conveniente [31] .

3.5. Diferencias con al titulización

Coincidimos con el Dr. Luis Pizarro, que manifiesta que en una operación de titulización se combinan: (i) la transferencia de los activos financieros, y (ii) una colocación de títulos en el mercado de valores para financiar la referida transferencia, constituyéndose en una operación más compleja que el factoring.

· Respecto de la fuente de financiamiento. En relación con el punto anterior, decimos que en el factoring no se produce una emisión de valores mobiliarios, la liquidez es otorgada directamente por el factor; en la titulización, en cambio, la liquidez proviene de la colocación de los valores mobiliarios entre los inversionistas en el mercado de valores.

· Respecto de las partes intervinientes. El factoring es un contrato, en el que las partes intervinientes son el factor y el cliente. La titulización de activos es una operación financiera que involucra la emisión de valores mobiliarios y la participación de una serie de agentes, estructurada mediante la suscripción de una serie de contratos (como por ejemplo, el contrato de fideicomiso entre el originador y el vehículo de propósito especial, el contrato de underwriting entre el vehículo de propósito especial y el agente colocador, etc).

· Respecto de la atomización de los créditos. Generalmente, las operaciones de factoring se llevan a cabo respecto de activos instrumentalizados en un solo título valor mientras que en la titulización, por las características de los activos de respaldo [32] sucede lo contrario. Así, si la empresa posee una Letra de Cambio por US$ 10,000,000, lo más conveniente será una operación de factoring, ya que el monto total se encuentra representado en un solo título valor, facilitándose la transacción entre la empresa y el factor. En el supuesto que la misma empresa tuviera activos representados en varias letras por cobrar, de montos sustancialmente menores, correspondientes a diversos clientes, lo mas conveniente sería agruparlos “empaquetarlos” para iniciar el proceso de titulización. Finalmente, la empresa interesada tomará la decisión de acuerdo a los costos que involucre participar en un proceso u otro.

· En el factoring el activo financiero (cuentas por cobrar por ejemplo) deberá estar representado sólo en instrumentos de contenido crediticio. La titulización puede estructurarse a partir de una amplia gama de activos, como por ejemplo cuentas por cobrar de créditos vehiculares, contratos de arrendamiento, etc. De este modo, la posibilidad de estructurar procesos de titulización en función de los activos de respaldo es mucho más amplia para la titulización que para el factoring.

· En el factoring, el factor es una compañía financiera pre-existente. En la titulización, sólo para el caso de las Sociedades de Propósito Especial, se crea una Sociedad por cada operación y posteriormente se liquida. De acuerdo a lo establecido en el artículo 324° de la Ley del Mercado de Valores el objeto social de estas sociedades limita su actividad a la adquisición de tales activos y a la emisión y pago de valores mobiliarios respaldados con su patrimonio.

Para finalizar, el factoring en el Perú se encuentra regulado por la Resolución SBS Nº 1021-98, así como por la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Seguros (Ley 26702) [33]

4. Bonos con garantías específicas

En este punto quisiéramos precisar lo siguiente: Uno de los enfoques para establecer las modalidades de titulización depende del origen de los flujos para el pago a los inversionistas adquirientes de los valores. Así, si el flujo proviene del patrimonio autónomo [34] nos encontramos frente a una estructura de flujo de caja. Si proviene del propio originador nos encontramos frente a una estructura de valor de mercado [35] . Se denomina estructura de valor de mercado, debido a que es el valor de los activos el que garantiza la emisión de obligaciones y no el flujo de caja que generen.

Este último caso es aplicable a las emisiones de obligaciones con garantía específica a las que obliga nuestro ordenamiento jurídico para las emisiones de obligaciones por encima del capital de la empresa. Así, si una empresa emite bonos por encima del valor de su patrimonio deberá constituir garantías específicas (prenda, hipoteca, etc) o fianza solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compañías de seguros nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros [36]

Es por esta consideración y por otras que haremos extensivas a continuación que no la tomamos en cuenta como una modalidad de titulización sino como una alternativa al proceso.

4.1. Concepto. La emisión de bonos constituye una técnica de financiación que figura como deuda en el balance de la empresa emisora. Los activos no son transferidos por un originador, ni se conforma con ellos un patrimonio autónomo que sirve como garantía para la emisión de los valores mobiliarios. La emisión de los valores se encuentra respaldada por el patrimonio de la empresa.

Asimismo, los ingresos provenientes de la colocación de los valores no se destinan directamente al pago de los inversionistas. Dicho de otro modo, los flujos generados por los activos no son dedicados específicamente al pago de los intereses y a la amortización de los títulos sino que ellos provienen de los ingresos generales del emisor.

Dado que la empresa emisora es la que efectúa el pago con sus propios fondos, la capacidad de endeudamiento que deben observar los emisores de bonos se encuentra establecida en la Ley General de Sociedades, fijándose como límite para el monto de la emisión el equivalente al patrimonio neto de la sociedad emisora, salvo cuando medie el otorgamiento de garantías específicas o cuando la emisión solvente la construcción o adquisición de bienes contratados anteriormente.

De acuerdo a la doctrina, esta medida tiene le objeto de proteger a los tenedores de bonos, limitando la capacidad de endeudamiento de los emisores que acuden al mercado de capitales como alternativa para financiarse.

Como consecuencia de ello, durante la vida de los títulos, el emisor está obligado, por ejemplo, a mantener el nivel de las garantías en caso de disminución de su valorización, de tal suerte que su valor permanezca constante; según sea el caso, adicionará otras garantías o reemplazará las existentes por otras de valor suficiente. La disminución de garantías (los activos) por incumplimiento de los deudores, caída de su valor de mercado, o simplemente por cumplimiento de los plazos o condición para las que fueron otorgadas, obliga al emisor del título al reemplazo por otras garantías

4.2. Semejanzas:

· En la emisión de bonos con garantía específica, al igual que en la titulización, la emisión de los valores está garantizado por un conjunto de activos. En el caso de los bonos, son las garantías específicas previamente establecidas y para el caso de la titulización, el patrimonio autónomo. Sin embargo, la Ley General de Sociedades en su artículo 307° segundo párrafo establece que, independientemente de las garantías, los obligacionistas pueden hacer efectivos sus créditos sobre los demás bienes y derechos de la sociedad emisora o del patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite, involucrándose de esta manera el patrimonio de la sociedad emisora. Caso contrario de lo que sucede en la titulización, donde se trata de establecer de la manera más clara posible el aislamiento de los activos transferidos.

· Ambas son operaciones de financiamiento en las que se busca obtener liquidez para la entidad emisora y para el originador.

· Las emisiones de bonos y las operaciones de titulización son operaciones propias del mercado de valores. La empresa originadora y emisora recurren a la colocación de los valores como una fuente de financiamiento alternativa a los créditos bancarios.

4.3. Diferencias:

· En las emisiones de bonos, el pago del principal y los intereses de los valores emitidos es de cargo de la entidad originadora, en la titulización dicho pago se efectúa con cargo al patrimonio autónomo.

· En la emisión de bonos, ésta figura como deuda en el balance del emisor; por el contrario, en la titulización la deuda ya no figura en el balance del originador.

· En la emisión de bonos, los pagos a los inversionistas que adquirieron los valores provienen de los ingresos del emisor (riesgo emisor); en la titulización, los pagos a los inversionistas provienen del patrimonio autonomo (riesgo patrimonio).

Como podemos apreciar existen una serie de alternativas a la titulización de activos, en algunos casos, no encontramos ante operaciones con activos financieros como el factoring y en otros, con una modalidad de titulización que consideramos más bien como una alternativa (emisiones de bonos con garantías). Finalmente, las empresas de acuerdo a sus necesidades y potencialidades optará por una u otra.

5. ALGUNOS APUNTES:

1. Para llevar a cabo cualquiera de las operaciones, la empresa deberá determinar cuales son sus necesidades de financiamiento, y cuales son sus potencialidades. Así, si tenemos a una empresa que necesita de liquidez y cuenta con una cartera amplia de activos, con flujos de caja predecibles, lo más conveniente será que recurra a un proceso de titulización de activos o al factoring, siempre y cuando las acreencias se encuentren representadas en instrumentos de contenido crediticio. En estos casos la empresa deberá determinar qué es lo más conveniente para ella; si hablamos de montos considerables y por los costos de transacción involucrados, optará por la titulización, si los montos son menores y se encuentran representados en títulos valores, podrá optar por factorizar.

2. Por el contrario, si nos encontramos con empresas que no cuentan con activos que tengan las características idóneas para ser titulizados o factorizados, puede recurrir a emitir valores con cargo a sus pasivos, es decir, una emisión de obligaciones con garantía específica.

A manera de conclusión decimos que dependerá de cada empresa llevar a cabo la operación que considere conveniente de acuerdo a las características de sus activos y/o pasivos y a las características de cada operación aquí descritas, además de la elaboración de un estudio de factibilidad respecto de los costos que cada una de éstas podría significarle.

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[1] Especializado en Derecho del Mercado de Valores, Asesor Legal del CEPRI de Participación Ciudadana

[2] De acuerdo al artículo 86º de la Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861º, un bono es un valor representativo de deuda a largo plazo , pudiendo emitirse bajo diversas modalidades. Así, además de los bonos ordinarios o corporativos, pueden emitirse bonos convertibles en acciones, bonos estructurados, bonos subordinados, bonos leasing, bonos hipotecarios, entre otros que nuestra legislación permite.

[3] Por cuestiones de espacio centramos nuestro análisis en el factoring y en las emisiones de bonos con garantía específica. Las cédulas y las letras hipotecarias y su comparación con la titulización han sido desarrolladas en la tésis que dió lugar a este artículo.Ver / VIDAL, Julio. Los Procesos de Titulización de Activos. 1,999. Biblioteca de la Pontificia Universidad Católica del Perú.

[4] LISOPRAWSKY, Silvio y KIPER, Claudio. Fideicomiso. Dominio Fiduciario.Securitización. Buenos Aires. Ed. Depalma .1,995,. p.1

[5] SANMIGUEL, Armando. “ Titulización de Activos: Experiencia Colombiana”. En: Valores, Nº 23. Ed. Amistad Editores e Impresores.1,997.p. 24

[6] SCHWARCZ, Steven. “The Alchemy of Asset Securitization” En: Standford Journal of Law, Business and Finance. 1,994. p.2

[7] BERASATEGUI, Laureano. “Orígenes, beneficios y estructuras de la securitización” En: La expansión del mercado de capitales a través de la securitización. Ed. Comunicarte 1,994. P.21

[8] DENEGRI, Miguel. “La titulización de créditos hipotecarios”. 1,996 Separata con motivo del curso Temas de Derecho Mercantil.

[9] /Ver artículo 314º de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861º .

[10] De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861º, se considera Oferta Pública de Valores la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas dirigen al público en general o a determinados segmentos de éste, para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios. Considerándose Oferta Privada a la no comprendida en la definición anterior (por ejemplo la oferta dirigida a un cierto grupo de inversionistas, previamente establecidos) /Ver artículos 4º y 5º de la Ley del Mercado de Valores.

[11] / Para una mayor información al respecto, Ver: SCHWARCZ, Steven. Op. cit. p 1.

[12] En 1,997, Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A emitió bonos estructurados,su activo subyacente estaba conformado por la rentabilidad de un conjunto de acciones denominada “canasta de referencia” , compuesta por las acciones de trabajo de Backus (cotizan en la Bolsa de Valores de Lima), por los ADRs de Telefónica del Perú (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York), por las acciones comunes de Credicorp (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York), por las acciones de Cementos Lima (cotizan en la Bolsa de Valores de Lima), por los ADRs de Buenaventura (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York), y por las acciones Southern (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York). Los intereses se pagan trimestralmente, con cargo a la rentabilidad de las acciones. /Fuente: Registro Público del Mercado de Valores de CONASEV.

[13] Los valores mobiliarios mas utilizados en procesos de titulización son los bonos que tienen un plazo mayor a un año. Sin embargo, también podrían emitirse instrumentos de corto plazo contra el patrimonio autónomo, en el supuesto que el flujo de caja tenga concordancia con fechas establecidas para el pago de intereses y amortización del capital.

[14] Ver el inciso a) del artículo 9º del Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos, Resolución CONASEV Nº 001-97-EF/94.10.

[15] Además de los enfoques mencionados tenemos aquel que clasifica a los procesos de titulización como títulos respaldados por activos, papeles comerciales respaldados por activos y préstamos respaldados por activos. HOPKIN, Richard. En: Securitisation, Setiembre 1,992, p.11

[16] Buendía, Juan. “La Titularización” En: Themis. 1,995

[17] /Ver artículo 307 de la Ley General de Sociedades, Ley 26887.

[18] Al respecto el Decreto Legislativo 861º, Ley de Mercado de Valores, en su artículo 330º establece la posibilidad que la sociedad de propósito especial sea controlada por el originador , previo cumplimiento de ciertos requisitos.

[19] /En la legislación peruana están fijados en la Resolución SBS Nº 1021-98

[20] /De acuerdo a lo establecido en el artículo 6° de Resolución SBS N° 1021-98, las empresas facultadas para operar como factores son: (i) Empresas de Factoring que hayan sido autorizadas por la Superintendencia; (ii) Empresas Bancarias y otras Empresas de operaciones múltiples autorizadas para Realizar las operaciones previstas en el módulo 1 del artículo 290° de la Ley 26702.

[21] Artículo 1207: La cesión debe constar por escrito bajo sanción de nulidad.

[22] Respecto de las facturas, es nuestra opinión que no es un título valor que pueda ser objeto de transferencia, siendo independiente y diferenciable del crédito que pudiera haber originado la operación comercial que dio origen a su emisión. No se puede concebir la facultad de disponer en propiedad las facturas, cuando el numeral 7 del artículo 87 del Código Tributario obliga a conservar los documentos y antecedentes de las operaciones o situaciones que constituyan hechos generadores de obligaciones tributarias mientras el tributo no esté prescrito, no debiendo considerarse como instrumento de contenido crediticio susceptible de factorizar . Son de la misma opinión el Dr. Luis Pizarro y la Dra. Carolina Risso Montes

[23] El artículo 237º de la Ley 26702 define a la factura conformada como un título valor que representa bienes entregados y no pagados y que una vez firmada por el deudor se constituye prenda flotante sobre dichos bienes, es decir, el constituyente de la prenda o el representante de la persona jurídica queda constituido en depositario del bien o los bienes. El depositario que incumpliera con su obligación de tal se encuentra incurso en el delito tipificado en el artículo 190º del Código Penal (Apropiación Ilícita Común). La prenda Global y Flotante debe ser inscrita en el Registro Especial que para tal efecto organice la SBS. A la fecha, la factura conformada no ha sido reglamentada y el resgitro de prendas flotantes no se ha implementado.

[24] A nuestro parecer, otra forma de transmisión podría efectuarse mediante anotación en cuenta, en la Institución de Compensación y Liquidación de Valores correspondiente. Adicionalmente, la Ley de Títulos Valores establece que la transferencia de la propiedad puede llevarse a cabo por una cesión de derechos del Titulo Valor, constando la transmisión en el documento mismo o en hoja adherida a él (Art. 28, Ley Nº 16587).

[25] Al endosar la letra de cambio o pagaré se transfiere al endosatario la propiedad del título valor y los derechos inherentes a él (siempre y cuando el endoso sea en propiedad , ya que la Ley de Títulos Valores establece otras modalidades de endoso como el endoso en garantía o en procuracion /Ver art. 37º de la Ley 16587). De ese modo, si surgiera algún tipo de controversia respecto del crédito, al estar este instrumentalizado en títulos valores, el factor podría optar por un proceso ejecutivo (Ver art. 693 y Ss. del Código Procesal Civil Decreto Legislativo 768) más expeditivo que uno de reconocimiento, con lo cual se reducen los riesgos de la operación (por ejemplo incumplimiento de pago de los deudores originales)/Ver las ventajas de los títulos valores en: PEÑA, Gilberto. De los títulos valores en general y de la Letra de Cambio en particular, Bogotá, Edit. Temis,1981 p.53.

[26] /Para Gilberto Peña Castrillón, la cesión de créditos resulta insuficiente ante las necesidades de una economía que debía de movilizar una riqueza considerable como fue el fenómeno que se presentó cuando el crédito (entendido como préstamo de dinero) se convirtió un elemento importante dentro de la economía. Es así que el derecho comercial dotó al mercado de los instrumentos adecuados -los títulos valores- para hacer mas fluida las transacciones. PEÑA, Gilberto. La Letra de Cambio. Teoría y Práctica en América Latina. Bogotá, Edit. Temis, 1981 p.10

[27] /Ver artículo 6 de la Resolución SBS N° 1021-98

[28] /Definida como la actividad habitual consistente en la captación de fondos, bajo cualquier modalidad, y su posterior colocación en forma de créditos o inversiones por parte de las empresas del sistema financiero.

[29] Si el monto de los créditos transferidos es alto, se puede negociar la comisión con el factor, lo cual es común en las operaciones de factoring.

[30] Siempre y cuando se efectúe el respectivo análisis costo-beneficio, ya que los costos de transacción en la operaciones de titulización, por los partícipes involucrados, son mayores que en el factoring.

[31] /Para una mejor apreciación de los mecanismos ver: SALINAS, Sergio. El Financiamiento Empresarial a través de la emisión de valores: Ventajas, Desventajas y Perspectivas. En Themis N° 34.

[32] Cuentas por cobrar de créditos hipotecarios, vehiculares, etc.

[33] /Ver numeral 10 del artículo 221.

/Ver numeral 8 del artículo 282 y;

/Ver literal b, numeral 2 del artículo 16.

[34] El patrimonio autónomo está conformado por los activos transferidos por el originador al vehículo de propósito especial. Con los flujos de dinero provenientes del patrimonio autónomo se hace efectivo el pago a los inversionistas adquirientes de los valores mobiliarios emitidos por el vehículo de propósito especial.

[35] /Esta emisión con garantía específica es muy común en los Estados Unidos, de este modo autores como Schwarcz, Kravitt y Morrisey la consideran como una modalidad del proceso. Kiper y Lisoprwsky, autores argentinos, del mismo modo.

[36] Ver artículo 307º de la Ley General de Sociedades.